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核心观点

业绩概况：从业绩承压到困境反转。在股债双杀背景下，上市券商2022年实现归母净利润1272.48亿元，同比下降33.67%；实现营业收入4904.52亿元，同比下降23.57%。2023年一季度，上市券商全部实现营业收入与净利润双增长，共实现营业收入1348.92亿元，同比上涨38.53%；实现归母净利润429.7亿元，同比上涨85.45%，其中20家上市券商实现净利超200%的增长。

业绩归因：自营业务是业绩波动主因。从2022年收入结构来看，由于股债下跌影响自营业务，经纪成为第一大收入来源，占收入贡献的23.2%，但仍同比下降1.22个百分点；而投行、资管、自营、信用和其他业务收入占比分别为11.88%、9.45%、15.86%、11.81%、27.8%，同比分别+1.31、+2.78、-9.99、+1.11、+6.01个百分点。一季度权益市场结构性行情驱动券商自营业务大幅提升，驱动整体业绩反转。全行业自营投资去方向任重道远，具体一要结合资产配置环境顺势股债轮动，二要拓展机构客户需求，发展衍生品等代客属性业务。

业绩反转三部曲：自营投资、经纪投行，再到财富资管。结合资产配置（股债轮动）与资产业务属性（重资产/轻资产），把握券商子业务反转路径。第一阶段：自营投资。重资产模式，直接受益于股票和债券市场向好带来的资产重估，高自营弹性券商受益。第二阶段：经纪投行。无风险利率持续下行，吸引增量资金，放大交易弹性，同时注册制改革过渡期结束，项目储备释放业绩，高交易属性券商受益。第三阶段：财富资管。资本市场持续向好吸引居民资产结构迁徙，公募基金创设和销售增加，尤其基金投顾业务吸纳客户长线资金，相关业务创新券商受益。

风险提示：金融监管趋严；创新推进不及预期等。

投资建议：当前，券商PB估值为1.35倍，处于十年来12%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。行业转型趋势下，建议关注四条投资主线：一是央企重估，看好全面注册制改革背景下综合金融服务能力领先的券商，受益标的：中信证券、中金公司；二是地方国改，先进省份地方国企改革打开证券化想象空间，地方国企金融资源有望加速整合，受益标的：国联证券；三是AI革新，除互联网机构，头部券商数据积累与客户流量丰富，如何挖掘客户资金流和信息流带来的“富矿”将带来券商在数字金融领域的想象力，受益标的：东方财富、华泰证券；四是弹性反转，看好权益市场回暖背景下主动投资特色鲜明的券商，受益标的：东方证券。